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政策利好龍頭,仍待減稅破局!——如何看待今年以來的信用風險化解政策?

化解信用風險政策梳理。

標簽: 政策 利好 減稅

來源:姜超宏觀債券研究(ID:jiangchao8848)


化解信用風險政策梳理。18年4月信用債違約潮爆發,此后監管出臺了一系列政策來化解信用風險,從政策目的來看,一是釋放基礎貨幣。主要措施包括6月24日、10月7日兩次定向降準和增加再貸款和再貼現額度。二是提高貨幣乘數,體現為疏通貨幣政策傳導路徑或提升金融機構的風險偏好。包括通過發文、召開相關座談會、窗口指導等鼓勵金融機構加大信貸投放或購買債券力度,央行調整MPA參數、放寬資管新規執行尺度以緩解信用收縮等。三是降低信用利差,包括降低流動性溢價和信用風險溢價。央行6月份將中低評級信用債納入MLF抵押品范圍、推出了債券匿名拍賣業務等措施均意在降低中低等級債券的流動性溢價。而近期央行開始出臺政策直接降低信用風險溢價,如最新的通過支持專業機構出售信用風險緩釋工具、擔保增信等方式支持民企債券融資,可將中低評級信用債增信至高評級,從而降低信用風險溢價。


哪些政策有效?基礎貨幣方面,貨幣利率大幅下降、超儲率回升,意味著銀行間流動性明顯改善,央行釋放基礎貨幣的措施取得了較好的效果。提升貨幣乘數的措施方面,金融機構風險偏好仍低,低等級信用債凈發行量仍未轉正,且二級成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%,意味著金融機構對于以民企債券為代表的中低等級信用債仍十分謹慎。另外,資管新規執行尺度放寬,但規范影子銀行的大方向未變,非標融資仍趨萎縮,也制約了貨幣創造。降低信用利差的措施方面,央行將中低等級信用債納入MLF抵押品范圍旨在提升銀行持債意愿,提高債券流動性,但AA及以下債券成交筆數8月初以后又重新回落,信用債流動性并未明顯改善,意味著中低等級信用債流動性溢價仍在高位。CRM和債券擔保業務受限于發行意愿,效果仍待觀察。綜上,貨幣政策轉松提高了銀行間流動性水平,但由于金融機構風險偏好仍低以及非標仍趨萎縮,廣義貨幣增速仍在低位,政策效果仍待觀察。


從達里奧的去杠桿框架理解信用風險化解。達里奧總結要實現完美的去杠桿,必須做好四個政策:緊縮、債務違約、重新創造貨幣、財富再分配。實現去杠桿意味著經濟增速超過債務增速,對應到微觀個體,就是企業的盈利和現金流能夠償還債務,也就意味著信用風險的降低。我們已經做了緊縮和債務違約。過去的1年內中國的債務率已經穩定在241%左右,停止了持續10年的上升,主要歸功于這兩年實施的金融去杠桿,這就相當于實施了緊縮性政策。而18年以來p2p的全面爆雷,公開發行債券的違約,甚至連政府融資平臺也出現了違約事件,這意味著債務違約已經發生。緩解信用風險政策的本質是重新創造貨幣。監管層緩解信用風險的政策分為以下幾類:釋放基礎貨幣、提升風險偏好、降低信用利差,三者的共同目的正是激活廣義貨幣創造。釋放基礎貨幣的舉措已經取得了較好的效果,下一步是提升風險偏好和降低信用利差,以促進企業融資的恢復。


仍待減稅破局!緊縮、債務違約、重新創造貨幣都與貨幣政策更為相關,要實現去杠桿或者說信用風險的真正緩解,則需要依靠財富再分配,可通過減稅來實現,而這屬于財政政策的范疇。對于中國的企業部門特別是民企而言,過去幾年最大的挑戰并非需求的下滑,而是成本的上升,包括原材料、租金、員工成本加上貿易沖突帶來的關稅成本都在上升,近期社保征收體制改革的沖擊也主要在中小民營企業。今年又恰逢去杠桿的大背景,內外現金流雙重壓力下不少民營企業陷入流動性困境,信用風險頻發。因此要想改善企業的信用風險,目前最值得考慮的政策就是大幅下調增值稅稅率,在切實減輕企業負擔的同時,提振市場信心。


政策利好龍頭,整體效果仍待觀察。已有政策更利好龍頭,短期對大多數中小企業可能沒有效果。首先,寬信用政策尚未明顯見效,短期只是改善市場對企業融資的預期,僅有預期的情況下,金融機構會優先選擇更有希望最終能實現盈利提升的主體,一般就是各行業的龍頭;其次,金融機構風險偏好的修復需要時間,投資者對基本面有瑕疵的主體仍持謹慎態度;最后,本輪政策鼓勵金融機構支持民企融資也不是搞大水漫灌,而是有傾向性的,比如本次信用風險緩釋工具,就提出要重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資,符合國家產業政策、有競爭力的龍頭會更多地得到支持,而資質較差的民企以及政府限制的城投和地產領域仍難得到支持。更長期看,寬信用的政策效果還有待觀察,我們期待更有力的政策支持以及減稅的實施!


10月22日,央行增加再貸款和再貼現額度1500億,同時提出設立民營企業債券融資支持工具,旨在支持民企發展,緩解融資困局。今年年中以來化解信用風險的政策陸續出臺,如何來理解這些政策?政策效果如何?未來民企信用風險如何演變?


1.化解信用風險政策梳理


18年4月信用債違約潮爆發,此后監管出臺了一系列政策來化解信用風險,尤其是針對債務風險較高的民營企業。


從政策目的來看,我們可以將上述政策分為以下幾類:


一是釋放基礎貨幣。主要措施包括6月24日、10月7日宣布定向降準,分別釋放7000億和超過1萬億的流動性,以及6月25日、10月22日央行宣布增加再貸款和再貼現額度1500億。


二是提高貨幣乘數,體現為疏通貨幣政策傳導路徑或提升金融機構的風險偏好。包括銀保監會于8月18日發文、銀保監會和央行分別于7月17日和9月4日召開相關座談會、央行于7月18日窗口指導等鼓勵金融機構加大信貸投放或購買債券力度,央行調整MPA參數、放寬資管新規執行尺度等緩解信用收縮等。


三是降低信用利差,包括降低流動性溢價和信用風險溢價。信用債的信用利差主要由流動性溢價和信用風險溢價構成,歷史上信用利差主要由流動性溢價主導,而隨著今年以來債券違約加劇,信用風險溢價占比也在逐步提高。央行6月份將中低評級信用債納入MLF抵押品范圍、推出了債券匿名拍賣業務等措施均意在降低中低等級債券的流動性溢價。而近期央行開始出臺政策直接降低信用風險溢價,如最新的通過支持專業機構出售信用風險緩釋工具、擔保增信等方式支持民企債券融資,可將中低評級信用債增信至高評級,從而降低信用風險溢價。
2. 政策效果如何?


我們仍從上述三個方面評估緩解信用風險政策的實施效果。


基礎貨幣方面, 7月份以來R007和DR007均值分別為2.66%和2.60%,分別較上半年下降63BP和22BP,6月末金融機構超儲率較一季度末大幅提高至1.70%,我們估算三季度末超儲率仍維持高位,意味著銀行間流動性明顯改善,央行釋放基礎貨幣的措施取得了較好的效果。


提升貨幣乘數的措施方面,9月M2增速8.3%,較上半年8.4%的增速進一步下滑,意味著貨幣乘數仍在下降。事實上,金融機構風險偏好仍低,低等級信用債凈發行量仍未轉正,且二級成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%,意味著金融機構對于以民企債券為代表的中低等級信用債仍十分謹慎。另外,資管新規執行尺度放寬,但規范影子銀行的大方向未變,非標融資仍趨萎縮,也制約了貨幣創造。


降低信用利差的措施方面,央行將中低等級信用債納入MLF抵押品范圍旨在提升銀行持債意愿,提高債券流動性,但AA及以下債券成交筆數8月初以后又重新回落,信用債流動性并未明顯改善,意味著中低等級信用債流動性溢價仍在高位。


近日央行提出設立民營企業債券融資支持工具支持民營企業債券融資,主要形式可能是通過給予專業機構流動性支持,鼓勵其擴大CRM和債券擔保業務,但受限于發行意愿,效果仍待觀察。事實上,9月以來已有4只CRMW發行,總額1.85億,標的實體為紅獅水泥、太鋼集團、榮盛發展,但上述企業均為AA+和AAA主體,經營狀況良好,信用風險其實有限,且CRMW期限均在一年以內,仍未覆蓋長久期債券。


綜上,貨幣政策轉松提高了銀行間流動性水平,但由于金融機構風險偏好仍低以及非標仍趨萎縮,廣義貨幣增速仍在低位,寬信用仍未實現。


事實上,直觀來看,三季度債券違約仍在加劇,8月和9月新增債券違約主體個數創下年內新高,遠超4月和5月。這也從側面佐證了緩解信用風險政策的效果較為有限。
3. 如何化解信用風險?


在研究了全球數十個巨額債務的案例之后,達里奧總結要實現完美的去杠桿,必須做好四個政策:緊縮、債務違約、重新創造貨幣、財富再分配。其中緊縮和債務違約有助于減少債務率的分子,而放松貨幣和財富再分配有助于增加經濟增長的分母,從而使得在債務率企穩的同時,實現經濟的重新增長。


實現去杠桿意味著經濟增速超過債務增速,對應到微觀個體,就是企業的盈利和現金流能夠償還債務,也就意味著信用風險的降低。化解信用風險,我們也可以借用達里奧的去杠桿框架來理解。


我們已經做了緊縮和債務違約。從我們測算的債務率指標來看,在過去的1年內中國的債務率已經穩定在241%左右,停止了持續10年的上升,其實是非常重大的轉變。而這主要歸功于這兩年實施的金融去杠桿,這就相當于實施了緊縮性政策。而18年以來債務違約明顯增加,比如p2p的全面爆雷,公開發行債券的違約,甚至連政府融資平臺也出現了違約事件,這意味著債務違約已經發生。


緩解信用風險政策的本質是重新創造貨幣。根據本文第一部分的闡述,監管層緩解信用風險的政策分為以下幾類:釋放基礎貨幣、提升風險偏好、降低信用利差,其中后兩者的主要目的是提高貨幣乘數,三者的共同目的正是激活廣義貨幣創造。釋放基礎貨幣的舉措已經取得了較好的效果,下一步是提升風險偏好和降低信用利差,以促進企業融資的恢復。
4. 財富再分配靠減稅!


緊縮、債務違約、重新創造貨幣都與貨幣政策更為相關,要實現去杠桿或者說信用風險的真正緩解,則需要依靠財富再分配,可通過減稅來實現,而這屬于財政政策的范疇。


對于中國的企業部門而言,過去幾年最大的挑戰并非需求的下滑,而是成本的上升,并且不同類型的企業感受又有不同。過去兩年供給側改革顯著提升了中上游國有企業的盈利水平,而民企聚集的下游行業則因上游原材料成本漲價受到侵蝕。除了原材料成本,民企面臨的土地租金、員工成本加上貿易沖突帶來的關稅成本都在上升,近期社保征收體制改革的沖擊也主要在中小民營企業。而今年又恰逢去杠桿的大背景,企業尤其是民營企業融資環境大幅收緊,內外現金流雙重壓力下,不少中小民營企業陷入流動性困境,信用風險頻發。


因此要想改善企業特別是廣大中小民企的信用風險,目前最值得考慮的政策就是大幅下調增值稅稅率。對于企業而言,增值稅是目前最大的負擔,中國稅收的80%以上都由企業承擔,這一比重在全球遙遙領先,而中國企業稅收當中的一大半都是增值稅。所以大幅下調增值稅率可以切實減輕企業負擔,改善企業整體的盈利能力,降低信用風險。


減稅更大的好處在于正向激勵,增強企業信心。減稅重在獎勵優秀企業,企業創造的利潤越多,則減稅使其獲益越大,這種正向激勵機制使其對經濟效率的改善尤為明顯,因此作為積極財政政策的手段最為靠譜。更為重要的是,減稅還能釋放讓利于民的信號,有助于提振民企投資的信心、激發企業活力,極大增強市場的信心。
5. 已有政策利好龍頭


寬信用傳導尚不暢。從貨幣創造的效果上看,廣義貨幣還在萎縮。9月央行將地方政府專項債納入社融,拓寬了社融的統計范圍,新、舊兩種口徑下,9月社融存量增速,分別從8月的10.8%和10.1%,降至了10.6%和9.7%。而我們進一步考慮全部的地方債和國債,構建包括政府和社會融資的“廣義社融”指標,其增速在經歷8月的短暫穩定后,也進一步降至了11.1%。這意味著,無論從哪個角度來看,社融仍是延續下降趨勢,“寬貨幣”到“寬信用”的傳導不暢。


10月15日央行實施降準,而近期央行行長表示,工具箱有足夠政策工具,考慮到今年以來融資持續下滑、經濟面臨下行壓力,貨幣政策仍將維持實際寬松,未來能否實質傳導至寬信用、對沖經濟下行的影響還要觀察。


 


已有政策更利好龍頭。目前相關部門也已經推出不少試圖降低信用利差、激活貨幣創造的政策,包括近日央行出資設立民營企業債券融資支持工具,證監會主席劉士余提出的“探索運用成熟的信用增進工具,幫助民營企業特別是民營控股上市公司解決發債難的問題。支持中小型民營企業發行高收益債券、私募債券和其他專項債務工具”。


但我們認為已有政策更利好龍頭,短期對大多數中小企業可能沒有多大效果。首先,寬信用政策尚未明顯見效,短期只是改善市場對企業融資的預期,實質上的好轉還需要時間,而在僅有預期好轉的情況下,金融機構會優先選擇更有希望最終能實現盈利提升的主體,一般就是各行業或細分行業的龍頭企業;


其次,今年不少民企違約事件給投資者帶來較大沖擊,金融機構風險偏好的修復也需要時間,對于基本面有瑕疵的民營主體,投資者仍持謹慎態度;


最后,本輪政策鼓勵金融機構支持民營企業融資也不是搞大水漫灌,而是有限制和傾向性的,比如本次央行出資設立民營企業債權融資支持工具,就提出要重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。事實上,9月以來已有4只CRMW發行,標的實體紅獅水泥、太鋼集團等主要是行業或細分行業龍頭,而且企業均為AA+和AAA主體。我們預計符合國家產業政策、有競爭力的龍頭企業會更多地得到支持,而資質較差的中小民企以及政府限制的城投和地產領域仍難得到支持。


信用風險仍待觀察。未來寬信用的政策效果還有待觀察,如果政策加大支持力度,或者有更多推動寬信用政策的出臺,也許能改善企業的融資困難,有助于緩解信用風險。但我們認為長期來看,中國要想實現良性去杠桿,在努力激活貨幣創造的同時,還需要減稅的配合。


回顧以往信用風險的改善,往往是靠經濟周期的回升,而今年政策上紓解信用風險主要是靠央行的再貸款、MLF,推出信用風險緩釋工具等,經濟下行風險難消,企業信用基本面也就難言有實質改善。但如果政府愿意真心實意減稅讓利,促進民營企業發展,釋放經濟增長的活力,中國經濟的長期前景就有了希望,信用風險也有望真正化解!


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