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政策對沖加速,民企債可以投了么?

興證固收研究2602211/01 09:44

最近一周,中央及有關部委密集發聲,傳遞力挺民營經濟的信號,一系列破解民企融資難、融資貴的具體政策也陸續出臺。本文將從民企杠桿率談起,就民企的融資難、融資貴現狀進行深入解讀和思考,并就政策對沖后的民企信用債可能存在的投資機會進行分析,以幫助投資者做好把握與甄別。

標簽: 政策 融資 杠桿

來源:興證固收研究(ID:xyzq_fi)


投資要點


最近一周,中央及有關部委密集發聲,傳遞力挺民營經濟的信號,一系列破解民企融資難、融資貴的具體政策也陸續出臺。本文將從民企杠桿率談起,就民企的融資難、融資貴現狀進行深入解讀和思考,并就政策對沖后的民企信用債可能存在的投資機會進行分析,以幫助投資者做好把握與甄別。


民企當前面臨的融資困境。(1)緊信用環境下,民企融資難問題愈發凸顯。民企融資當前面臨著銀行貸款難度不減和非銀融資規模大幅下降的窘境;緊信用環境下風險也在向標準化的債券市場傳導。違約事件頻發,進入2018年以后民企發債凈融資缺口不斷拉大。(2)民企融資貴的問題依然存在。以債券融資為例,民企與國企之間的融資成本利差2018年以來逐漸拉大。


政策對沖加速:多套組合拳紓解民企融資之困。對沖政策逐步落地,組合拳穩準狠。最近一周,中央及有關部委密集發聲,傳遞力挺民營經濟的信號,一系列具體的政策也陸續出臺。民企的融資環境將有望得到有效和持續性改善。


民企債可以投了么?當前民企債投資的β價值尚需驗證,后續可以關注政策對沖的實際效果和一級市場信用債凈融資的邊際改善情況;但是民企債當前的信用利差已處于歷史高位,可以更多的關注其α價值,尤其是隨著諸如股權質押等風險點的解除,民企債的α價值開始凸顯。同時,不同資質的民企債具有明顯的分化走勢,因此在投資上需要做好對個債的甄別和篩選。對于自身經營不善,且過往盲目擴張而又導致“負債累累”的弱資質企業,需要做好規避。


風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期


報告正文


1


從民企的杠桿率談起


本文選取了剔除城投平臺以及金融企業的民企和國企信用債發行人作為樣本,剔除未披露2018年半年報的發行人后,可用樣本共計2363家(其中民企882家,國企1481家,樣本數量能夠較好地保證數據質量);在計算同比增長率指標時,均采用同期的可比口徑。


通過對樣本數據的分析,我們發現在過去幾年強監管去杠桿背景下,民企和國企的杠桿率走勢出現了與主觀印象背離的分化:受外部融資環境約束影響較低的國企杠桿率穩中有降,而受到偏緊外部融資環境沖擊較大的民企杠桿率卻不降反升。縱向來看,無論是否剔除房地產企業,民營企業的資產負債率在2016年以來都在不斷上行。


我們通過比較樣本中民企資產和負債兩端的同比增長率情況發現,民企的資產端和負債端同比增速在進入2017年以后都有所回落,但是民企資產端同比增速回落比負債端更快,導致了民企的資產負債率不降反升的現狀。


更進一步的思考來看,民企多為中下游行業,國企集中在中上游。最近幾年的供給側改革等政策下,中上游行業的利潤改善明顯,這對主要分布在下游行業的民營企業來說無異于原材料成本的增加,造成國企“侵蝕”民企利潤的結果。


其次,在本輪信用收縮、外部融資環境惡化的情況下,民企不僅面臨融資難問題,還面臨融資貴問題(后文我們會對民企的融資難、融資貴現狀進行詳細解讀)。我們通過測算樣本企業中國企和民企的財務費用與歸屬于母公司凈利潤的比值數據發現,2016年底以來,民企與國企這一比率的分化越來越大,民企的財務費用在歸母公司凈利潤中的占比下行相對緩慢,高企的財務費用支出進一步侵蝕了民企“利潤”。  


根據樣本2018年半年報數據,民企與國企各個行業的資產負債率相較于2017年末的增長情況也出現了較大分化。民企中,較2017年末資產負債率增長最高的三個行業分別為農林牧漁、通信和醫藥生物行業,降幅最大的為食品飲料、計算機等行業。


2


民企當前面臨的融資困境


2.1緊信用環境下,民企融資難問題愈發凸顯


相比國有企業,民企融資更多依賴信托貸款、委托貸款等非銀貸款的間接融資方式進行融資,并且當前面臨著銀行貸款難度不減和非銀融資規模大幅下降的窘境。


民企的外源融資方式包括直接融資和間接融資。直接融資是通過資本市場以股權和債權形式融資;間接融資是有金融中介參與的融資,包括銀行貸款,非銀貸款(信托貸款、委托貸款)等。由于中小型民企業自身經營穩定性較差和缺乏擔保品等因素,銀行往往不愿意給中小民企貸款,因此,民企尤其是中小型民企會更加依賴非銀渠道貸款(信托貸款、委托貸款)。


2017年尤其是2017年下半年以來,金融嚴監管下社融存量同比持續下行。社融分項中,委托貸款存量從2016年下半年開始同比增速便出現了下滑走勢,2017年4季度資管新規征求意見稿的出臺,也促使信托貸款存量的累計同比掉頭下行。截至2018年9月,信托貸款存量規模與去年同期基本持平(同比增長0.2%),委托貸款存量規模更是同比下降了7.7%。


委托貸款、信托貸款等表外融資渠道收窄,而銀行等金融機構不愿意給中小型民企融資的情況更為嚴峻。但是強監管的緊信用環境下,銀行等金融機構的風險偏好較低。國有企業因為經營業穩定和抗風險能力強,往往會更加受到銀行的青睞;中小型企業由于自身經營的穩定性較差,抗風險能力弱,專業化水平和信息的透明度有待提高,銀行如果將貸款給中小型民企,有可能在不良率和資本充足率等方面面臨較大壓力,因此導致了銀行等金融機構不愿意給中小型民企融資的現象。  


通過我們整理的發債企業樣本的長期借款與短期借款的比值也可以發現,民企的短期借款占比更低。


2018年上半年民企的長期借款占比未有明顯變化,國企的長期借款占比有較大提升。在融資渠道收緊的大環境下,金融機構風險偏好下行,民企從金融機構更多獲取長期借款的難度有所增大。  


2.2民企債券違約頻發,加劇融資難困境


資管新規等強監管政策接連發布,緊信用環境下非標融資受阻,風險也在向標準化的債券市場傳導。打破剛兌下,2018年信用違約事件頻頻發生,7月份以來信用債違約情況尤甚,其中民企的違約規模占比極高。


2018年3季度,無論是違約規模還是新增違約主體數量(14家),都創造了單季度新高。其中民企不僅違約規模占比大,而且違約主體評級也向中高評級蔓延,比如7月發生違約的17永泰能源CP005,其主體評級為AA+。   


違約事件頻發,投資者對民營企業的風險偏好下降,民企的信用債融資規模急劇萎縮,民企融資難問題更加嚴峻。從2017年4季度以來,每個季度的民企債券凈融資量持續為負,尤其是進入2018年以后,民企一級市場信用債凈融資缺口不斷拉大。


2015-2016年,政府先后出臺了多項政策支持民企融資,信用環境極度寬松:2016年中共中央、國務院發布《關于深化投融資體制改革的意見》,放寬民營企業相關領域準入;先后審批成立17家民營銀行,著力解決民營企業融資難融資貴問題;各地成立政策性擔保公司,為民營企業提供擔保,中央及地方政府層面,設立專項基金支持民營企業。


部分民企在2015-16年寬信用的環境下大舉舉債融資,盲目過快擴張,風險與壓力不斷積聚,并最終在今年上半年強監管、破剛兌的政策環境下暴露,造成違約。


民企2015-16年發行了大量的3年期債券,并集中在2018-2019年到期,加劇了民企的償債壓力。  


2.3民企融資貴的問題更加嚴峻


以民企進行發債融資為例,通過統計2012年以來國企和民企AA+與AA評級發債主體的一級市場平均發行利率(季度),我們發現民企與國企之間的融資成本利差進入2018年以來逐漸拉大。2018Q3民企信用債(AA+與AA評級發債主體發行的債券)的平均發行利率比國企高近99BP,處于歷史高位。


我們測算了2012年以來AA+與AA評級的國企和民企信用債的平均發行期限,其中民企為2.3年,國企3.5年,在民企發債期限相對較短的情況下,與國企發行利率的利差依然在持續走擴,進一步體現了民企融資貴的問題。   


2.4較高的稅負率壓縮民企盈利空間


我們計算了信用債發行人樣本中民企和國企的稅負率(所得稅/稅前利潤)情況,縱向來看,16年底以來國企發行人的稅負率整體有所下行,但民營企業的稅負率16年底以來不降反升,當前處于歷史的較高水平,高企的稅負不斷壓縮民企盈利和內源融資空間,也在客觀上加劇了外部融資的需求壓力。


國企大多集中在產業鏈的中上游,從而可以把稅負轉嫁給中下游的民營企業。同國企相比,民營企業的稅負則難以轉嫁,因此相對于國企,民企的減稅降費需求更為迫切!


3


政策對沖加速:多套組合拳紓解民企融資之困


3.1對沖政策逐步落地,組合拳穩、準、狠


最近一周,中央及有關部委密集發聲,傳遞力挺民營經濟的信號,一系列具體的政策也陸續出臺。這些政策主要用于緩解民企融資難、融資貴問題,扶持民企的政策信號明確。包括旨在為小微企業和“三農”提供較低成本的擔保融資服務而成立的國家融資擔保基金在上個月26日也已經正式運營,以及未來一系列可能落地的更多配套措施,民企的融資環境將有望得到有效和持續性的改善。


此次一系列政策的出臺到落地極為迅速,可謂是“穩、準、狠”。


10月19日和20日,多位領導人集體發聲,力挺民營企業發展;


10月22日央行發文擬推出設立民營企業債券融資支持工具,再增加再貸款和再貼現額度1500億元,證券業協會設立1000億支持民營企業發展集合資產管理計劃,政策陸續出臺;


10月26日,深圳市投資控股有限公司在深交所發行2018年紓困專項債券10億元,北京海淀科技金融資本控股集團在上交所成功發行8億元紓困專項公司債券,助力上市公司化解股權質押風險。交易所將對該類專項審核建立綠色通道,適用即報即審,提高發行效率。


不過仍然需要注意:對于民企融資的支持政策,需要通過金融市場和金融機構去傳導。因此密切關注和提高商業銀行等金融機構的政策傳導效力和效果是非常重要的。


3.2減稅降費政策也在不斷加碼


今年以來,關于為企業“減負”的聲音日益高漲,相關政策舉措也在陸續出臺。


前文提及民企的減稅降費需求更為迫切!通過減稅降費,可以更好地改善民企的盈利能力和內源融資能力,從而也能夠有效減輕民企的外源融資壓力。


4


民企債可以投了嗎?


4.1當前民企的信用利差尚處于高位


我們分別測算了主體評級為AA和AA+的民企、國企的中票信用利差走勢。


今年7月以前,在嚴監管的緊信用環境下,民企和國企的產業債信用利差都在持續上行,但是民企的上行幅度比國企更大,兩者的分化越拉越大;


7月份以來,政府連續出臺多項寬信用舉措,國企中票信用利差隨之掉頭下行,信用利差不斷收窄;然而民企中票的信用利差依然繼續向高位攀升。這一方面是因為寬信用政策尚未傳導至民企,另一方面民企頻發的信用債違約事件也使得投資者的風險偏好下降,對民企債往往“敬而遠之”,導致民企的信用利差不斷走擴。


4.2政策對沖下,民企債的投資機會來了?


歷史上,我們看到信用債投資的β價值存在著明顯的板塊輪動現象,板塊的輪動往往伴隨著政策面支撐和一級市場發債融資情況的改善(一般來說,從政策端和信用環境的變化到基本面的改善,是一個較為緩慢的過程,因此基本面的變化相對比較滯后)。


我們觀測歷史上采掘、鋼鐵、房地產和城投板塊的AAA評級發行人的信用利差情況,存在以下幾個明顯的板塊輪動期:


(1)2014年9月-2016年初:地產中票的信用利差從高位持續下行,本輪的地產板塊機會主要受益于國家鼓勵去庫存和融資松綁的政策,地產行業的一級市場信用債凈融資情況在2014年9月以后也開始好轉;


(2)2015年-2016年8月:城投債板塊迎來一波較長期的信用利差收縮期,主要受益于政府的債務置換政策、在建項目融資放松等政策利好,城投債的違約風險相對低,城投債的一級市場擴容也十分明顯;


(3)2016年下半年-2017年10月:采掘、鋼鐵行業的信用利差持續收窄。我們測算發現采掘、鋼鐵行業在該階段的一級市場債券凈融資量并未改善,實際上這輪的信用利差收窄更多是受益于供給側改革政策:由于采掘、鋼鐵屬于上游產業,供給側改革政策下,供給端的收縮帶來鋼鐵、煤炭價格的大幅增長,并直接帶動采掘、鋼鐵企業的基本面改善——盈利修復。盈利的改善也帶來了企業自身現金流的大幅改善,加上供給側改革政策嚴格限制產能擴張,客觀上減少了行業的外源融資需求,因此一級市場的債券凈融資量并未有明顯增長。   


結合歷史上信用債投資的板塊輪動機會,對于未來民企債投資的β價值需要我們持續關注未來政策對沖的實際效果和信用債一級市場凈融資的邊際變化情況。


(1)政策對沖是否有效?


前文已經說過,對于民企融資的一系列政策對沖,需要通過金融市場和金融機構去傳導。因此商業銀行等金融機構對于傳導的效力和效果是非常重要的。后續支持民企政策的傳導效果仍需要中、微觀數據進行檢驗;


(2)民企的一級市場信用債凈融資情況何時改善?


前文提到從2017年4季度以來,每個季度的民企債券凈融資量持續為負,尤其是進入2018年以后民企發債凈融資缺口不斷拉大,并且2018年4季度以及2019年依然面臨較大的到期償債壓力,民企的一級市場信用債凈融資情況何時出現邊際上的持續改善,成為判斷市場機會的重要信號。


總結來看,當前民企債投資的β價值尚需驗證,后續可以關注政策對沖的實際效果和一級市場信用債凈融資的邊際改善情況;但是民企債當前的信用利差已處于歷史高位,可以更多的關注其α價值,尤其是隨著諸如股權質押等風險點的解除,民企債的α價值開始凸顯。同時,不同資質的民企債具有明顯的分化走勢,因此在投資上需要做好對個債的甄別和篩選。對于自身經營不善,且過往盲目擴張而又導致“負債累累”的弱資質企業,需要做好規避。


5


信用市場雙周縱覽(10.15-10.26)


過去兩周信用債市場表現較好。一級市場發行量和凈融資量均有較大回升,二級市場城投債和中短期票據的收益率大幅下行,信用利差表現出明顯的期限和評級分化。


5.1一級市場:信用債發行量大幅回升,凈融資量提升明顯


過去兩周信用債新債發行共3792.15億元,較上個雙周(剔除國慶周,下同)環比增加74.98%,提升幅度較大。而從各類細分債券來看,除城投債外,其他信用債品種均有所回升。剔除過去兩周的到期規模(3043.54億元),凈信用債融資規模大幅提升(過去兩周748.61億元,上個雙周376.06億元)。從信用債發行主體評級來看,過去兩周一級市場的發行主體資質總體偏強,以AAA和AA+評級為主,中低評級的企業信用債融資情況依然未有明顯改善。


5.2二級市場:信用債市場繼續邊際修復


過去兩周信用債表現較好,城投債和中短期票據收益率下行幅度較大。收益率方面,大部分城投債和中短期票據收益率均呈下行趨勢,尤其是中等級、偏長期限的債券收益率下行幅度較大,但AAA級1年期和3年期城投,以及AAA級1年期中票收益率上浮;由于信用違約事件頻出,低資質的信用債需求依然較弱,1年期AA-評級發行人的中短期票據收益率甚至出現上行。


城投債信用利差出現明顯的期限、評級分化,中短期票據信用利差多持續走闊。城投債過去兩周的各評級1年期信用利差持續走闊,而3、5年期信用利差有所收窄,尤其是5年期的各評級信用利差收窄幅度更大。除了AA+評級的三年中票和5年中票,其余各評級、各期限中短期票據的信用利差持續走闊。從歷史分位數來看,城投債、中短期票據的AA-評級信用利差目前整體處于2012年以來的歷史3/4分位數以上的高位,中短期票據AA評級信用利差整體處于3/4分位數水平左右,高評級的城投和中短期票據信用利差整體處于歷史1/4分位數左右位置,評級分化依然明顯。


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